先拿壳再装资产！VC/PE首单“曲线”退出或将“出炉”。
4月19日晚间，天迈科技 (300807.SZ) 公告称，公司正在筹划发行股份及支付现金购买上海芬能自动化技术股份有限公司100%股权并募集配套资金，预计构成重大资产重组和关联交易。这是天迈科技被国内头部VC机构启明创投入主3个月后，启动的首笔重大资产重组计划。
值得注意的是，此次天迈科技拟收购的芬能自动化，是启明创投2016年投资并持有多年的项目。若收购顺利完成，意味着启明创投通过控股上市公司打通了一条项目退出的新路径，也有望给行业打造新的退出“样本”。
入主3个月即启动重组
对于这笔交易的进展，天迈科技公告称，公司已与芬能自动化主要股东横琴科循投资企业（有限合伙）、横琴瑞成投资企业（有限合伙）、苏州启芬企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、苏州启迅企业管理咨询合伙企业（有限合伙）签署收购意向协议。
而就在今年1月，天迈科技的控股股东已经由郭建国变更为苏州启辰，实际控制人由郭建国、田淑芬夫妇变更为启明创投创始主管合伙人邝子平。
苏州启辰是由启明创投在2025年1月发起设立的私募股权投资基金，背后LP包括元禾鼎盛、昆山创业控股集团等，设立的目的正是收购天迈科技26.1%股份。此次交易也是2024年9月证监会发布“并购六条”明确支持私募基金以促进产业整合为目的收购上市公司后，首单市场化创投机构入主上市公司的案例。
对于此次拟被收购的芬能自动化，公开资料显示，该公司主营业务涵盖自动化测试、组装和包装设备，在汽车电子、新能源、消费电子等领域，公司提供了热管理集成模块装配测试线、激光雷达装配测试线等解决方案。
值得注意的是，芬能自动化的股东中，苏州启芬和苏州启迅在股权穿透之后均为启明创投的关联资产。企查查显示，早在2016年，启明创投便参与了芬能自动化的A轮融资，融资金额为5000万元。与此同时，元禾辰坤也在2021和2022年投资了芬能自动化，而元禾辰坤同时也是苏州启辰背后的LP之一。2022年，芬能自动化曾有意独立上市，还启动了上市辅导，但后无进一步动向。此后，IPO审核持续收紧，未盈利科技企业过会难度大幅增加。
从业务协同看，天迈科技主营公交系统配套，芬能自动化聚焦新能源汽车厂配套，同属汽车产业链上下游，不过前者以to G业务为主，后者则为to B模式，客户群体不重合。但此次交易一旦完成，启明创投将借助天迈科技实现旗下项目并购退出，形成“1+1>2”的整合效果，还给自己打造了一个上市公司平台，未来也有望将相关资产装入，实现更多项目的退出，加速形成“投资—退出”的闭环。
拿下控股权始末
回顾打造天迈科技这家上市公司平台的这一年，启明创投大致分了两步走：
第一步：拿下控制权
2025年1月，天迈科技首次公告，拟转让26.10% 股权，交易总价4.52 亿元，受让方是启明旗下苏州启瀚；
5月，公告将受让方由苏州启瀚改为苏州启辰衡远（苏州启辰），由启明创投作为GP管理，LP包含元禾鼎盛、昆山创业控股等国资背景机构。
同年10月，因“先投后募”模式受阻、锁价失效，交易总价从4.52亿元上调至5.42亿元，完成最终定价确认。
2026年1月6日，股份完成登记过户，苏州启辰持有天迈科技26.10%股份，成为控股股东，实控人变成启明创投邝子平，启明创投正式拿下上市公司控制权。
值得注意的是，启明创投收购天迈科技的交易过程还设置了业绩承诺条款：确保交易交割时，天迈科技2025—2026年营收不低于1亿元，2025年扣非净利润不低于-3000万元，且2026年不亏损。但根据天迈科技4月12日发布的2025年年报，公司2025年营业收入为1.60亿元，同比下降2.12%；归母净利润为-2793.01万元，同比增长52.91%；扣非归母净利润为-3323.70万元，同比增长45.36%。
不过，原实控人郭建国出具了《不谋求上市公司控制权的承诺函》，并放弃10%股份的表决权，这意味着启明创投的控制权更加稳固，为治理重构天迈科技创造更好的条件。
第二步：资产注入
4月19日晚，天迈科技公告，正在筹划发行股份及支付现金收购上海芬能自动化技术股份有限公司100%股权，预计构成重大资产重组和关联交易。至此，先拿壳再装资产的闭环正式形成。
探索“先投后募”创新模式
值得注意的是，在这历时一年的过程中，启明创投历经了一场对“先投后募”模式的探索。从上述发展时间线可发现，在2025年1月的公告版本中，苏州启瀚作为GP设立的并购基金，来协议收购天迈科技的26.10%股份，这个时候并购基金尚未完成募资，目的是提前锁定交易价格和标的。
随后的5月，收购主体从“苏州启瀚”变更为“苏州启辰”，触发重新议价机制。由于其间天迈科技股价大幅波动，原锁价机制失效，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，涨了9000万元 。这意味着，启明创投此前采用的“锁价交易”“先投后募”策略失效。
“对私募基金而言，收购上市公司面临‘先有鸡还是先有蛋’的困境：究竟该先完成募资，还是先锁定交易价格，是一道两难抉择。”微致资本合伙人赵培恩表示，这体现了监管机构对交易确定性和商业风险的审慎态度，对市场化创投机构来说，最稳妥的方式是资金募集到位后再发布交易公告。
此外，在这笔收购案件中，苏州启辰采用“双GP”模式，启明创投旗下的苏州启瀚担任执行事务合伙人，元禾辰坤（苏州国资背景）作为第二GP。市场分析认为，这种组合有利于提升交易获批的可能性，又能保留市场化运作的灵活性。
估值与重组上市成监管关注重点
尽管闭环已经形成，但这笔交易仍面临监管和市场的高度关注。事实上，苏州启辰此前已在公告中明确，未来一年内不改变天迈科技主营业务，但不排除业务优化可能，为启明创投以平台开展资本运作预留空间。
在业内看来，本次交易存在明显的监管边界探索，最突出的风险点在于关联交易下的芬能自动化估值合理性，以及此次交易是否定义为“借壳上市”。
华南一券商资深投行人士接受记者采访时指出，芬能自动化此前仅完成IPO辅导备案却未正式申报，其业务或合规层面信息尚不明晰。若刻意抬高估值装入上市公司，恐将引发监管质疑。
此外，本次交易预计构成重大资产重组。“天迈科技体量较小，标的公司的收入、总资产、净资产大概率超过其50%，构成重大资产重组已成定局。”赵培恩分析，重大资产重组能否通过，关键取决于标的资产是否优质、是否符合当前产业政策。
而根据《重大资产重组管理办法》，控制权变更后36个月内，若注入资产触及营收或资产总额100%红线，将被认定为借壳上市，则视同IPO审核来严格要求。通过难度将显著加大。因此，交易能否成功，关键在于方案设计如何避免构成借壳上市。
或开辟VC/PE退出新路径？
事实上，历史以来，PE机构入主上市公司并非新鲜事，从早年IDG、九鼎投资、中科招商，到近年启明创投、梅花创投、龙鼎投资等均有相关布局。
上述投行人士分析，PE机构挑选此类运作平台，有明确的筛选标准：
一是市值门槛低：科技类标的优选30亿元以内，干净无风险可放宽至50亿元；
二是合规无瑕疵，比如无高额负债、无财务造假、无监管立案及处罚记录；
三是无退市风险，资产、利润、营收未触及创业板退市红线，无非标审计报告；
四是业务有联动，与拟装入资产存在产业链关联，便于讲通整合逻辑。
若本次交易成功，将成为PE机构借助控股上市平台退出的首单示范，其他创投机构或可以“抄作业”。更重要的是，若此次整合成功，意味着，头部VC/PE开始从单纯的财务投资者，进化为产业整合者，不仅开辟了新的退出通道，还是一种业务能级的进阶。
但此前接受记者采访的多位业内人士普遍认为，该模式难以大规模普及，赵培恩认为，一方面，自并购新政发布以来，并购重组已十分密集火热，监管将强化核查，择优筛选优质项目，防止跟风套利；另一方面，监管对私募股权投资机构的资本实力、合规能力、产业整合能力的要求也更高。“此次交易成果，仅对具备强资源的创投机构及优质标的有参考意义。”
而上述投行人士也认为，IPO依旧是PE退出的主流路径，这类模式仅适用于部分无法正常退出的存量资产。
创投机构入股上市公司，尤其是获取控制权或大比例股权，核心诉求之一是获得可控的证券化平台，未来可通过发行股份购买资产的方式，推动被投企业实现并购退出。但在受访人士看来，即便基于这个逻辑，被控股的上市公司也不会持续装入多家资产，因为监管明确鼓励产业整合、实业做强，禁止纯粹的资本运作与一二级市场套利。
校对：王蔚
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