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界面新闻记者 | 陶知闲
在一次电池行业温和增长、细分赛道竞争日趋白热化的背景下，安孚科技（603031.SH）正上演一场高杠杆并购、高商誉累积、高股权质押的资本大戏。
这家公司通过连环收购不断提升对南孚电池的权益比例，账面业绩稳步走高，但背后却是资产负债率攀升、短期借款激增、筹资现金流持续为负、商誉占归母净资产超 100% 的危险局面。
一边是南孚电池带来的稳定现金流，一边是激进资本运作埋下的多重雷区。安孚科技这场以 “产业整合” 为名的扩张，更像是透支未来的危险游戏。
步步为营 “吃下” 南孚
安孚科技的资本故事，核心围绕南孚电池展开。作为国内碱性电池市场连续三十三年销量第一的龙头，南孚电池是名副其实的现金牛，也成为安孚科技最核心的业绩支撑与并购标的。
2025 年，安孚科技通过一整套组合拳，进一步完成对核心资产的深度绑定。公司发行股份及支付现金收购安孚能源 31.00% 股权（此前持有安孚能源 62.25% 股权）；以安孚能源为主体，要约收购亚锦科技 5.00% 股份，将亚锦科技持股比例提升至56.00%；支付现金收购正通博源持有的安孚能源6.74% 股权，实现对安孚能源全资控股。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
亚锦科技持有南孚电池 82.18% 股份，安孚能源则是亚锦科技的控股股东。这意味着，安孚科技通过层层股权嵌套，实现了对南孚电池的实质性掌控。
数据来源：企查查、界面新闻研究部
但这场 “吃下” 南孚的盛宴，代价不菲。
2025 年 11 月，安孚科技收回安孚能源 6.74% 股权时，安孚能源评估价格达45 亿元。同期亚锦科技市值88 亿元，安孚科技市值148 亿元，估值与底层资产出现背离。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
“这种高溢价、多层嵌套的收购模式，本质是用上市公司信用为并购背书，快速做大账面资产与利润，但也把风险层层累积在上市公司体内。” 长期跟踪消费电子与电池行业的分析师陈默对界面新闻记者表示。
更值得警惕的是并购资金来源。安孚能源为收购亚锦科技股份，向多家银行申请并购贷款，并质押14.08 亿股亚锦科技股份，占亚锦科技总股本的37.55%，占安孚能源持有亚锦科技股份的73.64%。
“超过七成持股被质押，意味着公司现金流高度依赖融资渠道，一旦信贷收紧或业绩不及预期，质押品价值波动可能引发连锁风险。” 注册会计师林悦仁对界面新闻记者表示。
界面新闻就未来是否有继续提升持股比例的计划、是否会进一步推高公司财务压力等问题联系安孚科技采访，截至发稿未获回应。
主营业务暗藏天花板
并购完成后，安孚科技交出了一份看似稳健的成绩单。2025 年，公司实现销售收入47.75 亿元，同比增长2.94%；净利润8.85 亿元，同比增长9.56%。
安孚科技表示，2025 年业绩增加原因之一，得益于并购完成后对南孚电池持股比例上升，进而增厚归属于上市公司股东的净利润。
但繁华之下，隐忧已现。根据QYResearch的数据，2025 年全球锌锰（碱性 + 碳性）一次电池市场规模约818 亿元，预计 2032 年达到1080.4 亿元，年复合增长率仅4.1%，属于典型的低速成熟行业。
行业整体温和增长背后，是产能利用率下滑。中国化学与物理电源行业协会（CIAPS）数据显示，2024 年全国碱性电池总产量约138 亿只，年增速 3.5%–4.2%，但产能利用率已下滑至78.3%，呈现结构性过剩特征。
“行业盘子就这么大，增速天花板清晰可见，南孚电池即便稳居第一，也很难实现爆发式增长。”陈默对界面新闻记者表示，“安孚科技想靠南孚维持高增长，本身就不现实。”
南孚电池的核心基本盘为碱性锌锰电池，但近年来正面临锂电池、充电电池的全方位替代，应用场景不断被蚕食。智能家居领域，智能门锁、摄像头等普遍采用内置可充电锂电池，一次性电池需求大幅下降；高功耗场景中，电动玩具、无线键鼠、剃须刀等，锂电池凭借循环经济性、高能量密度成为主流；而政策与环保导向上，多国鼓励减少一次性电池使用，可充电产品更符合长期趋势。
更为激烈的，是市场竞争的白热化，以及低价品牌冲击加剧。行业竞争已从价格、质量竞争，升级为研发、管理、资金的全方位比拼。一方面，小米、倍量、京东京造等平价新品牌快速崛起，凭借性价比抢占大众市场；另一方面，金霸王、劲量、超霸等国际巨头持续深耕，市场份额受到挤压。
此外，南孚电池近年不断加大对海外OEM业务的拓展力度，与国内以OEM代工为主的电池厂商形成直接竞争，利润空间被进一步压缩。安孚科技主营业务的护城河正在变窄。
高商誉、高负债、高质押
比主业承压更危险的，是安孚科技持续恶化的财务结构。高商誉、高负债、高股权质押，三座大山已悬在公司头顶。
为收购亚锦科技与安孚能源，安孚科技累积了巨额商誉。截至 2025 年末，公司合并报表中商誉金额达29.06 亿元，占归属于母公司股东所有者权益的比重达到105.87%，商誉超过归母净资产。
根据会计准则，商誉不摊销，但需每年进行减值测试。一旦南孚电池、安孚能源、亚锦科技业绩不及预期，商誉减值将直接吞噬净利润。
“商誉占比超 100%，在 A 股消费板块极为罕见。相当于公司净资产已经‘资不抵债’，完全靠并购形成的虚高资产撑着报表。” 林悦仁表示。
为支撑高溢价收购，交易对手方做出了较高业绩承诺。安孚能源 2025–2027 年扣非净利润分别不低于3.51 亿元、3.77 亿元、3.98 亿元；亚锦科技同期分别不低于7.46 亿元、7.76 亿元、8.02 亿元；南孚电池同期分别不低于9.14 亿元、9.50 亿元、9.82 亿元。“在行业增速放缓、替代加剧的背景下，一旦业绩承压，商誉减值风险会立刻暴露。” 陈默表示。
连环并购与质押融资，直接推高了安孚科技的债务压力。截至 2025 年底，公司资产负债率由 2024 年的47%升至53.27%，创出近四年新高。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
短期借款方面，2023 年同比增幅达201%，2024 年同比增长31%，2025 年同比增长36.7%至14.86 亿元，。同时，安孚科技筹资活动现金流持续为负，意味着公司不断借新还旧，融资压力持续累积。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
截至3月9日，安孚科技担保余额17.27 亿元，占归母所有者权益比例62.92%，其中绝大部分为对子公司的担保，风险高度集中。
“短期借款连年翻倍、资产负债率持续走高、筹资现金流持续流出，说明公司已经进入 ‘借债维持扩张 — 债务压力加剧 — 再借债’ 的循环。” 林悦仁对界面新闻记者表示。
财务压力向上传导至股东层面，股权质押与减持接踵而至。截至 2025年6月底，安孚科技第二大股东前海荣耀持有公司2299万股，占总股本10.89%，已累计质押1822 万股，质押比例达79.24%。
屋漏偏逢连夜雨。2026年1月7日至8日，安孚科技重要股东、控股股东一致行动人秦大乾通过集中竞价减持 257.82 万股，占总股本1.00%，持股比例由1.97%降至0.97%，套现离场意图明显。
“控股股东高比例质押、重要股东减持，通常是内部人对公司前景信心不足的信号。” 林悦仁表示，“叠加高负债、高商誉，中小股东面临的风险被进一步放大。”
如果把所有线索串联起来，安孚科技的发展路径清晰可见：依托南孚电池稳定现金流→高杠杆并购提升持股比例→账面利润增厚→估值抬升→继续质押融资→进一步扩张。该模式在行业上行、融资宽松阶段可以顺畅运转，但在行业见顶、竞争加剧、信贷收紧的环境下，脆弱性暴露无遗。
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